Ipo/ Rhiag apre il collocamento: nonostante le apparenze è un titolo da comprare solo in chiave difensiva

Dopo un 2010 povero di debutti (solo Enel Green Power e Tesmec hanno avuto il coraggio di affrontare il mercato lo scorso anno), e a livelli che restano ad anni luce di distanza da Londra o New York, pure a Piazza Affari si riaffacciano con una certa cautela le debuttanti. Saltato all’ultimo il debutto di Philogen (azienda biotech italo-svizzera che aveva già rinunciato allo sbarco a Milano nel 2008 e che lo scorso febbraio ha annullato il secondo tentativo dopo un comunicazione “inaspettata” di Bayer con cui il gruppo tedesco ha chiesto la risoluzione dei contratti di licenza e sviluppo relativi al prodotto L19), ci prova il ricambista Rhiag Inter Auto Parts Italia, nato nel luglio del 2007 dopo l’acquisizione di Rhiag da parte di Inter Auto Parts Logistica attraverso un Lbo (leverage buy out) da parte della lussemburghese Lanchester, che oggi avvia il collocamento destinato a concludersi il 26 maggio prossimo con la presentazione ufficiale a Milano.

Una presentazione in cui anzitutto sono stati forniti i dati aggiornati sull’andamento del  gruppo,  proprietario di una piattaforma logistica che distribuisce ricambi per auto e veicoli industriali nel mercato dell’aftermarket ed in particolare nel segmento indipendente (“IAM”, o aftermarket indipendente), che lo scorso anno aveva registrato vendite nette per 374 milioni di euro con un Ebitda “adjusted” (margine operativo lordo rettificato) di 59,1 milioni e che stamane ha annunciato di aver chiuso il primo trimestre con un utile netto di 7,8 milioni (da 1,8 milioni nello stesso periodo 2010) a fronte di vendite lorde salite a 154,5 milioni (+46,9% sull’anno, +7,5% a perimetro costante) e di un Ebitda “adjusted” di 17,7 milioni (+52,6%, ovvero +9,5% a perimetro costante).

L’indebitamento finanziario netto ammontava a fine marzo a 232,6 milioni (in calo dai 248,1 milioni di fine 2010) e proprio all’ulteriore riduzione dell’indebitamento servirà in parte il collocamento, che riguarda 70 milioni di azioni (80,5 milioni se verranno collocati anche i 10,5 milioni di azioni riservati alla greenshoe, ossia in caso di domanda superiore all’offerta) di cui fino a 18 milioni di azioni potranno derivare da un contestuale aumento di capitale. Il 50% dei proventi dell’aumento andrà appunto a rimborsare l’indebitamento sulla base dell’esistente Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement, come si legge nel prospetto di collocamento. In questo modo, inoltre, la società potrà ridurre il costo dell’indebitamento stesso, indicizzato al leverage (ossia al rapporto tra indebitamento finanziario netto ed Ebitda), prima dell’Ipo pari a 3,27.

I titoli dovrebbero essere collocati, secondo la forchetta indicativa, a 3,2-3,9 euro l’uno per un controvalore complessivo dell’operazione di 224-273 milioni di euro (circa 258-320 considerando la greenshoe), a fronte di una capitalizzazione iniziale che potrebbe oscillare sui 384-468 milioni di euro. Il collocamento renderà il gruppo contendibile, dato che il flottante sarà pari al 58,3% del capitale (percentuale che nel caso di totale esercizio della greenshoe potrebbe salire poco sopra il 67%) e questo potrebbe essere uno dei primi motivi per scommettere sul titolo nonostante il momento ancora molto volatile dei mercati azionari europei.

Un secondo motivo per aderire al collocamento potrebbe essere il proseguimento della campagna acquisti che ha già portato Rhiag ad ottenere una posizione di leadership in Italia, Repubblica Ceca e Slovacchia. Qualche perplessità potrebbe invece nascere dal fatto che nel dicembre scorso la società si è vista muovere dal fisco italiano alcune contestazioni che hanno portato ad un’ipotesi di recupero a tassazione pari a 0,1 milioni per l’anno 2007 e di 0,9 milioni per l’anno 2008 di maggiori tassazioni, importo che non tiene conto delle sanzioni amministrative, “che potrebbero variare da una misura minima del 100% ad una misura massima del 200% delle maggiori imposte accertate”, e degli interessi passivi per ritardato pagamento, che saranno applicati, se del caso, dall’Agenzia delle Entrate in sede di eventuale emissione dell’avviso di accertamento (accertamento che finora non si è peraltro verificato, tanto che sulla base del parere di alcuni consulenti Rhiag ritiene “il rischio di un eventuale esito negativo della controversia tra il remoto ed il possibile”).

Altro rischio che val la pena di tener presente è la rilevanza dell’avviamento (271,226 milioni di euro) sull’attivo patrimoniale (48,2% circa) e rispetto al patrimonio netto del gruppo (188,0% circa), valori molto elevati a causa della recente operazione di Lbo. Più incerto il segno della relazione tra il business di Rhiag  Inter Auto Parts Italia e il settore automobilistico: da una parte tale settore non rappresenterebbe direttamente più del 10% del giro d’affari del gruppo, dall’altro eventuali nuove campagne di rottamazione e rinnovo del parco circolante potrebbe comportare un più rapido rinnovo del parco auto circolante, l’abbassamento dell’età media di questo e dunque “non solo una minor necessità di avvalersi dei servizi di riparazione e assistenza in generale, ma anche una riduzione del ricorso da parte degli utilizzatori di autoveicoli ai servizi prestati nell’ambito del mercato dell’aftermarket indipendente”.

Mentre eventuali crisi economiche e in generale un ristagno dell’attività del settore automobilistico e dei veicoli industriali potrebbe avvantaggiare Rhiag per motivazioni del tutto simmetriche, fatto che rende il titolo un “anticiclico” per eccellenze e dunque da sfruttare non se pensate che l’economia stia per ripartire o che ci saranno nuovi aiuti statali ai settori dell’auto e dei veicoli industriali, ma all’opposto quando temete che l’attività economica in Italia ed Europa possa nuovamente rallentare. Il che forse non è quello che ci si attende nei mesi a venire, ma potrebbe essere una protezione se la crisi di Grecia dovesse nuovamente peggiorare e pesare più del previsto sul rilancio dell’Eurozona ed in particolare dei “periferici” e dell’Italia.

Luca Spoldi